股改三年得失 A股如何评价?

正直股改3年之际，沪指急挫引发市场对3年股改得失的重新界定：如何看待股改以来中国股市所取得的发展？目前市场上存在的后遗症如何解决？这场“充满勇气”的改革将走向何方？ A如何评价股改？ 1.站在3年的时间节点上，如何总结过去3年的股改成果？ 2.如今反映在实践中的股改对市场的负面影响有哪些？ 3.应该以什么标准来判断股改？ 李振宁：股改实现了“全流通”目标（上海睿信投资管理公司董事长） 我们不能用股市的涨跌来衡量股改的成败，而是要看是否实现了由非流通到全流通的目标。 当时股改目的在于解决不合理的双轨价值*。股改前，在同一上市公司中有两种不同股权，还有两个割裂的市场。从股票的全流通角度来说，股改是成功的。 另外，通过股改对上市公司的约束力大大加强了。改革前上市公司的大股东缺乏监管，因此造成了交易市场出现了诸多混乱的情况。但是在股改之后，上市公司的大股东得到了有效的管理与约束。 在股改之后，我们国家股市报价得到了全世界的承认。从市场效果的角度讲，很多关系国计民生的企业可以上市，不但提高了股市的承受力，对国民经济也起到了促进作用。因此，股改是非常成功的。 金岩石：开弓没有回头箭（国金证券首席经济学家） 我把股改比喻为：开弓没有回头箭。把股改的成败与股市的涨跌联系在一起，这其实是一个错误的概念。股改只是本*牛市的一个启动器，并不是原因。 而牛市转变为熊市如果归结原因，我认为资金面、情绪面出现了变动。从资金面情况分析，由年初开始，资本市场的资金净流入转变变成净流出。其中部分原因是大小非背后出现了资金流向的逆转，净流入变成净流出。第二，三四月份，情绪层面发生了异常，投资者信心开始严重受损。 经历了本轮转换，我们可以看到，股改与牛熊市没有关系数。我们不能用指数的涨跌来评价股改。 李迅雷：股改还在进行中（国泰君安研究所所长） 股改还没完成，不能说失败。指数的变化有一定的偶然性，所以不能将其与股改的成绩对应。当初股改启动的时候，流通股东和非流通股东已经形成了契约对价，因此现在应该按照这种具有法律效力的商业原则执行。所以能否按照当时的协议进行股改是成功与否的关键。 而现在我们遇到的问题是即将减持的股票太多，而如此大量的解禁股对于市场容量来说难以承受。这主要归根于当时我们对全流通股票改革缺乏充足的经验。反映在投资者身上则体现出其短视性，因为当时谈判价格他们是可以接受的。 韩志国：股改存在缺陷（北京邦和财富研究所所长） 我个人认为，股改的大方向是正确的，但是弊端和失误也存在。 首先，对流通股股东的权益缺乏应有的和有效的保护。流通股补偿过低，10送3的结果截留了大量非流通股。在解决股权分置的过程中保护流通股股东的利益，是“国九条”确定的解决股权分置的宗旨与灵魂。但是股改以来，在这一点上我们做的并不到位。 第二个弊端是股改规划性存在缺陷，大小非减持某一个月集中大量，形成无序的状态。大小非的锁定期太短导致在一个时期中大小非过于集中的解禁和抛售，不但大大逆转了中国股市的供求关系，而且还摧毁了中国股市的估值体系，紊乱了中国股市的发展预期。 三是草率进行新老划断，形成大量解禁股。大小非与新老划断以后形成的解禁股在解禁时间上太集中也太重合，在未来两年多的时间里要全部解禁上市，形成市场难以承受之重。 刘纪鹏：股改不会一蹴而就（中国*大学法与经济研究中心教授） 股改是中国前所未有的，所以不可能一蹴而就，尽善尽美。那么存在遗憾也是正常的。那么面对问题和缺陷，关键是如何看待和解决。而单纯去评价“2245点”，我认为不会有特殊的意义。但是由于2001年沪指曾经创造2245点的高位，而早已跌破，这可能会给投资者的投资心理造成影响。 陶冬：无前车之鉴 股改只能摸索（瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师） 中国股改是一次充满勇气的改革，只是一些具体的技术细节未能考虑清楚。当前情况可以看做是结构性的阵痛。一系列针对大小非的金融衍生产品和相关配套机制都有所欠缺。多于流通股总数两倍的非流通股给市场造成的冲击直接导致严重的供需不平衡。从而，投资者的信心被极大地挤压，于是所谓“股改后遗症”出现了。 我认为，10年时间才能去评价股改的成败。因为要处理这么多股市中的复杂问题，但我们不具备这样的经验。在国际上也没有可以借鉴的道路，改革冲击是必然的。10年时间对于局内人来说也承受着更多的变动以及社会环境的不确定因素。这对于中国自身来说就是一个挑战。 B股改如何继续前进？ 1. 股市目前的低迷原因，完全是“大小非”吗？ 2.目前解决股改遗留问题的方法是什么？ 3.对于目前泛起的“二次股改”言论，应该如何看待？ 刘纪鹏：对待股市要避开救市思路资本市场的极度疲惫势必引发储蓄率在回升。而“一保一控”方针下，所有国民经济融资的重担又得回到商业银行去。商业银行单腿支撑导致的坏账率上升，还会再次发生。所以在这种背景下，股市这样的下跌是不正常，它的危害是极大的，必须尽快扭转。 而扭转的过程不是需要*去用救市的思路，而首先是要我们的监管部门正确认识这场股市下跌的危害性、找出原因。在认识论上不要再把股市这种下跌当成是正常的，把股市当成是一个坏孩子。决策层应该要深入基层，去营业部、交易所，甚至去上市公司了解一下大小非持有者的想法。只有这样才能了解到基本面实际的情况，在制定*的时候才不会脱离实际。 我还是坚持以股改要跟股价挂钩。对价，是针对未来时间而言的。在股权分置改革过程中所用的对价，指的是非流通股股东为取得流通权，向流通股股东支付的相应的代价（对价）。对价可以采用股票、现金等其他共同认可的形式。在股改以前，我们处于股权分置的状态，非流通股暂不流通，这就属于时间锁定。 我们一直处于时间锁定的误区中。当时契约规定大非暂不流动，现在突然要流通，就必然给投资者所持的流通股带来损失。当初大小非流出的价格，是双方讨论的焦点。当这个价格确定之后，大小非只能在此价格之上才能流通。而跌回此价格之后，非流通股又会自动锁定。那么当他们进入流通领域的时候，一般投资者也同样解放了。 但是，把时间锁定改为价格锁定并不是要否定股改。我认为这种转变并不需要监管部门强制执行，而是靠上市公司大股东自愿进行的。我调查了十几位上市公司的大股东和管理者，他们都赞成这样的改变。因为，这可以使得市场实现多方面共赢。而这个价格的确定根本不存在技术上的困难。上市公司只要准确看待自身情况，就可以自愿制定出来。 金岩石：可以主动注入流动性关于，“大小非”解禁的期限问题以及解禁后新的交易制度安排问题，其实并不是问题。当时股改启动之时，大小非是契约上已经注明时间，支付对价，不过这里依然存在一个问题，就是所有契约谈判相互间的影响，构成了一个大小非集中解禁的时段，这会让市场产生流动性危机。对于这场危机，我们可以主动注入流动性，让国家充当一段时间的投资人，像亚洲金融危机时，香港的做法，这在法律上没有障碍。 关于如何解决目前股市上的基本问题，我认为可以从建立平准基金着手。建立此基金的目的不是救股市指数，而是化解股改后期进入“大小非”减持阶段的流动性危机，这是完成股改的关键。 目前我们的市场不能完全靠市场自行消化“大小非”。原因有二：其一是资金流量不足，停了新股发行会使A股重蹈B股市场的覆辙，不停新股增发又必然出现流动性危机；其二是买方逆反情绪，让买卖双方直接交易“大小非”股票，价差高低的“贵贱之争”难以避免，让平准基金“过桥”，再转手就是买方和卖方的二次交易，直接价差缩小，交易的逆反情绪自然消失。 李迅雷：救市治市合并我认为，除了建立平准基金外，还可以使用认购证，在发行新股的时候按照市值配售给投资者。这样可以解除相关基金对新股发行的垄断。同时投资者拥有是否履行认购证相关权利。如果可以做到这一点，那么投资者就不会再惧怕新股发行冲击市场。其次，就是由于交易所隶属于*，所以导致了监管过度，而且有创新不足的缺陷。在发达国家中，交易所大多为公司制。其获利性就会推动交易所不断创新性。由此，我认为目前要修正股改带来的问题，要以救市为主，同时辅助以治市，以达到回复资本市场融资功能和财富功能。 韩志国：可交换债适得其反我认为，可交换债的推出不但不能稳定市场因大小非泛滥所造成的预期紊乱，而且还会加剧这种紊乱。虽然推出可交换债的目的是为了吸引市场上的新资金入市，这不但不能成为市场的任何利好，却反而可能成为市场运行的重大利空，给本来就已经疲弱不堪的中国股市带来新的和更大的不确定因素，使得市场预期进一步陷入混乱。 可交换债办法规定，可交换公司债券自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。对发行可交换债券可能感兴趣的只有大非，而且是解禁期还没到的大非，在市场资金本来就已经捉襟见肘的情况下，让没到解禁期的大非变相进入市场交易，这无形中又大大增加了市场的扩容压力，并且使市场对大非所抱有的不减持幻想化为泡影，进而大大放大了大非的减持预期，因此，这无论是从短期来看还是从长期来看都是市场的重大利空。 刘纪鹏：二次股改是用倒退来解决前进中的问题“二次股改”，这样的提法绝对不可能实行，也不存在“二次股改”。我所提倡“以价格锁定大小非”的观点，与该观点完全不同。以价格锁定，是对我们本次股改遗留问题的解决和改进。股改是一项契约交易，如果实行二次股改实际上侵犯了契约的神圣性。这相当于用倒退来解决前进中的问题。 陶冬：以静制动是上策既然股改有弊端，那么我们就要积极去弥补和改正。但是，对于一些具体的技术改进我认为，现在应该以静制动。所谓以静制动就是要吸取股改启动时对大小非考虑不周的经验教训，不要轻举妄动。在无法清楚分析当前形势，以及无法预计未来的情况下，维持原状是上策。特别要谨慎一些极端的口号，比如“推倒重来，二次股改”。这样的所谓改变只停留在口头上，并无论据可依。其可行性也难以考证，一旦启动后果难以考虑。

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